【作者】许多奇
【内容提要】
稳定币规制的国际博弈与中国对策
许多奇
复旦大学法学院教授
复旦大学数字经济法治研究中心主任
复旦大学智慧法治实验室主任
摘要：稳定币作为连接传统金融与去中心化金融的关键纽带，因尝试融合加密货币的去中心化、无边界特质与传统法币的稳定性而具有内在的矛盾属性，在带来金融创新机遇的同时引发监管挑战。从比较法视角看，美国实施联邦与州双轨制监管模式，欧盟采取统一立法行动，中国香港则探索沙盒立法的平衡策略。国际社会已形成同质同监管、功能穿透和多边协同等共识，同时存在公权力与私权力、私权力与私权利以及公权力之间的监管冲突与博弈。鉴于现有监管制度的不匹配性，有必要构建功能监管与主体监管相结合，回归实体经济的发展路径以及强化透明度与合规技术应用的治理框架。通过先制定低层级规范、实施功能性穿透监管和开展跨境风险备案等近期措施，构建符合中国国情的稳定币风险防控体系，有助于提升我国在全球治理中的话语权，实现金融创新与风险防范的平衡，推动稳定币在合规框架下实现健康有序发展。
关键词：稳定币；风险防控；国际博弈；话语体系；法律规制
一、背景与问题
稳定币作为一类数字资产，其核心宗旨在于确保币值的稳定。其价值通常与特定的法定货币资产挂钩，并通过“抵押担保”或“算法调节”机制达成稳定目标。与以往情形不同，2025年6月稳定币市场的爆发，主要源于世界两大经济体法律监管框架的快速形成。美国参议院于2025年5月19日推进的《保障和建立美国稳定币国家创新法案》（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. StablecoinsAct）（以下简称“《GENIUS法案》”）引发广泛关注。该法案改变了此前反对稳定币市场发展的态度，旨在构建一套全面的美国支付稳定性法律监管框架，为稳定币市场参与者提供了明确的预期和广阔的发展前景。与此同时，我国积极推进以香港特别行政区为代表的沙盒试验区建设。2025年5月21日，香港特别行政区出台的《稳定币条例》（Stablecoins Ordinance）使之成为2025年稳定币监管的关键转折点。对于稳定币市场及其监管的这一变化，存在不同见解。有学者认为，稳定币本质上属于基于区块链的加密货币，因此美国法案相当于以美元资产为加密资产提供背书，这引起了加密资产参与者的高度关注。另有学者则指出，尽管稳定币由私人部门发行，但它与法定货币存在密切关联。目前，超过95%的稳定币以法定货币（美元）为基础发行，未来稳定币市场可能成为法定货币之间博弈的主要领域。
伴随中央银行数字货币（Central Bank Digital Currency,CBDC）和代币化资产的逐步兴起，稳定币于连接中心化金融体系与去中心化金融体系方面的作用愈发关键。鉴于其不仅能够提供去中心化的金融创新，还可为传统金融系统赋予更多的灵活性与效率，进而推动全球金融体系的数字化变革，其发行量与采用量呈现出显著增长态势。2024年，稳定币转账额达27.6万亿美元，较Visa和万事达卡的转账额总和高出10%。2025年6月，稳定币的总市值首度突破2500亿美元，打破了传统货币体系在支付、计价与清算功能方面的垄断局面，并在支付系统、数字资产交易、跨境结算等领域产生了深远影响。然而，与此同时，由于稳定币的发展处于动态异化演变状态，监管部门对其的认识与理解难以一蹴而就，也引发了既有金融监管框架难以适应的新问题。
二、稳定币的性质争议及其监管制度比较
稳定币的核心悖论体现于其内在的矛盾属性：它尝试融合加密货币所具有的去中心化、无边界特质与传统法币的稳定性。为实现这种“稳定”，它必然会趋向中心化，并且对传统金融体系形成依赖，从而不可避免地引发有关性质的争论。
（一）稳定币的性质争议
仅在2024年，稳定币全球市值从1200亿美元飙升至2000亿美元，表明其在底层资产市场影响力不断加强，尤其在短期美国国债及相关回购交易市场获得深化发展。从法律属性看，稳定币既非法定货币，也难契合传统证券、信托或电子支付工具的监管架构。众多加密代币持有者预期资产价值会波动，但USDT和USDC购买者不这么认为。此类代币属稳定币，即“致力于维持相对某一国家货币或其他参考资产稳定价值”的类货币加密资产。不过，USDT、USDC、DAI等不同稳定币在性质与特征上差异较大，部分由受监管金融机构发行，部分完全依托去中心化协议运行。
依据稳定机制的不同，市场上常见的稳定币大致可划分为四类：一是法币储备抵押型稳定币。USDT、USDC与美元一比一锚定，凭借美元购买力被普遍接受的现实优势，具货币属性，有部分支付和价值贮藏功能，可视作法币代币或加密市场“现金”。前述稳定币发行公司Tether存入银行的美元储备金即属于M1 - M0货币。二是数字资产储备抵押型稳定币。以DAI和Susd为代表，DAI是去中心化稳定币，通过超额抵押加密资产和智能合约机制维持与美元锚定，治理与运营由社区驱动，无中央发行机构，在去中心化和匿名性上优势显著。超额抵押稳定币由算法及代码驱动的智能合约生成，遵循“资产锚定”逻辑，形成“资产锁定—代币发行—资产赎回—代币销毁”闭环机制。三是算法型稳定币。如LUNA、AMPL、Frax运行机制独特，无需实体资产支撑，通过算法调节供需维持价格稳定，与央行货币政策操作形式相似。2018年推出的AMPL是该模式的开创者，通过公开市场操作等调控供给。因依赖市场共识，缺乏实质价值锚定，对投机性价格波动抵御能力不足。四是由实物商品支持的稳定币，目标是维持相对基础资产价格的稳定价值，这类稳定币在法律归类上具有较高的不确定性。这类稳定币因具有“数字凭证”与“实物商品”双重属性而难以被现有监管框架覆盖。一方面，其价值锚定实物资产，持有人理论上有对底层资产的请求权，这与传统物权凭证相似；另一方面，其依托区块链技术的拆分转让、跨链流通等特性，突破传统物权凭证物理载体限制和地域管辖边界，难以直接适用物权法、担保法的相关规定。例如，某些黄金稳定币称每枚代币对应1克的实物黄金，但代币持有者对黄金是所有权还是仅对发行方有债权请求权，现行法律无明确界定。
从规模层面分析，到2025年，USDT市值达到1500亿美元，占稳定币总供应量的61%，成为第三大加密货币；USDC市值达600亿美元，二者在稳定币市场占据主导地位。实际上，较高的流通速度是稳定币的核心特征，其背后的驱动因素是什么？稳定币是主要应用于传统金融市场的高效支付，还是加密资产市场的内部支付？稳定币的流通速度能否持续以及如何实现适应性规制？这些均值得探讨。
稳定币的关键特性包括结算迅速、具有终局性、具备区块链可追溯性、采用公开开源协议、具有可编程性。换言之，稳定币运用一种更高效、优质且低成本的技术，能吸引从数字资产交易者到日常企业等众多类型的用户。那么，稳定币究竟是会降低系统性可供给风险并减少针对支付系统的犯罪活动，还是会产生相反的效果？一方面，稳定币的诞生旨在消除实际支付风险。例如，比特币等加密数字资产一旦转出便不可逆转，而ACH类美元支付系统完成结算可能需要数天时间。若发送方撤销交易（如收到比特币后又撤销转账），数字资产中介将面临双向损失，具有巨大风险。若美元端以稳定币形式进行结算，“赫斯塔特风险”（HerstattRisk）则近乎为零。另一方面，现有的非类型化监管体制难以适应稳定币创新发展的需要，进而引发监管重叠或监管空白问题。由于支付系统风险，稳定币抵押品中的现金抵押品属于“波动性资金存款”，甚至是流动性最高的“热钱”存款，其管理人主要是非贷款类银行。因此，稳定币存在信用风险、流动性风险、市场操纵风险，乃至“脱锚”风险，具有极强的跨境外溢性。2022年5月，泰拉币（UST）价格崩溃，其代币持有者损失超过180亿美元，代币价值归零；与其配套的Luna代币持有者因持仓被稀释，损失超过400亿美元；受连锁反应的影响，加密市场的账面财富蒸发6000亿美元。与之类似，2023年USDC在硅谷银行事件中短暂脱锚，该事件虽源于美国银行系统，却在数小时内波及全球多家交易平台与数百万投资者。因此，稳定币监管不仅是一个法律归属问题，更是关乎国家金融安全与跨境风险管控的重要问题。
（二）各国稳定币监管制度模式比较
针对稳定币风险及监管难题，全球不少国家和地区陆续开展监管规则体系建设。日本较早为稳定币制定专门法律框架，新加坡构建了以风险为导向的监管框架，英国、澳大利亚等国家（地区）逐步加入立法行列。尤其是美国、欧盟和中国香港特别行政区，其立法探索具显著代表性。这些国家和地区的立法战略和规制方式各不相同，但在监管目标、制度设计等方面积累了经验，可以为我国后续制度安排提供重要参考。
1.以《GENIUS法案》为核心的美国联邦与州双轨制模式
美国推进稳定币立法的动机明确。战略上，巩固强化美元地位，短期内为美国国债创造数万亿美元需求，推动支付与金融系统现代化，防范金融风险并促进创新。2025年7月，《GENIUS法案》经特朗普正式签署成为法律，使美国对数字资产尤其是稳定币的监管从无章可循到有法可依。更重要的是，该法案体现了美国联邦与州政府在金融科技监管方面的双轨制模式。它设置并行的联邦与州级许可路径，构建以联邦为主导、州级为补充及试验平台的“双轨制”监管体系，既保障国家金融体系统一安全，又保留各州金融创新监管的灵活竞争，是美国联邦主义在数字时代的体现与发展。
该法案的核心制度安排在于，为稳定币发行商提供了两条差异明显的合规途径：其一为联邦许可途径，即规模较大（例如市值超过100亿美元）的稳定币发行商，或者本身已是联邦特许银行机构的实体，必须直接向美国财政部下属的货币监理署（OCC）等联邦机构申请许可，并接受其监管。该途径能够确保对具有系统性重要影响的发行商实施统一且严格的联邦层面监督，以此防范金融风险、维护国家货币主权。其二为州级许可途径，准许规模较小的稳定币发行商在已构建监管框架的州注册并获许可，延续了美国金融监管（尤其银行和MSB领域）各州自定规则吸引金融科技公司的传统。该法案的精妙在于，州级许可并非完全独立于联邦体系，规定各州稳定币监管法规须符合联邦基础标准，包括：（1）1:1准备金要求，稳定币要有等值的高质量流动性资产支撑；（2）AML/CFT合规，发行商要遵守联邦法律、构建合规体系；（3）消费者保护，要有透明的披露机制和完善的投诉处理程序。如此，联邦设定监管“底线”，保障全国稳定币市场的基本安全与公平，各州在此基础上有自主裁量权，可在监管细节、准入条件等方面创新，形成“监管竞争”，推动制度优化。
该模式的优势在于，一方面，能够防止中央政府的权力过度集中，保护地方政府的自主性，且联邦内部存在权力部门之间的相互制衡。在联邦层面，货币监理署、联邦储备委员会（美联储）等负责监管联邦合格非银行发行人；州级监管机构则负责监管州合格发行人。市值超过100亿美元的稳定币将被强制转为联邦监管。美国财政部等机构就稳定币交易等活动发布监管意见，并开展执法行动。《GENIUS法案》作为联邦统一稳定币立法的新尝试，还与《2025年数字资产市场明晰法案》（Digital Asset Market Clarity Act of 2025）（以下简称“《CLARITY法案》”）和《反CBDC监控国家法案》（Anti-CBDC Surveillance State Act）（以下简称“《反CBDC法案》”）形成了三维一体的格局。其中，《GENIUS法案》拟将稳定币发行纳入联邦储备系统监管，要求储备资产100%锚定美元，并由受监管的金融机构进行托管，设置实时赎回机制以保障消费者的权利，同时加强信息披露等。该法案表明美国已认识到稳定币系统的重要性，并试图通过立法将其纳入金融监管框架。《CLARITY法案》明确了美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货交易委员会（CFTC）的监管分工，界定了代币的商品属性；《反CBDC法案》则禁止美联储发行央行数字货币。
另一方面，各州作为稳定币的“政策实验室”，可以尝试不同的政策方案，其成功经验可供其他州和联邦政府借鉴。州级政府更了解本地的经济和社会状况，能够制定出更具针对性的政策。以稳定币规制的典型代表怀俄明州为例，其立法具有系统性、前瞻性和高度专业化的特点，通过“立法—规则—检查”三个步骤，为数字资产监管构建了完整的框架，成为其他州的范例。首先，全面立法先行，州议会密集通过了20项相关法律，创立了“特殊目的存款机构”（SPDI）牌照，该牌照的要求较为严格。其次，对于专业规则的制定，政府广泛征求行业专家的意见，确保规则既专业又实用。最后，精细监管落地，与专业金融顾问公司合作编写了750页的检查手册，将监管要求落实到操作细节，并对全国银行监管机构进行培训。总之，以怀俄明州为代表的州地方政府积极构建从顶层设计到执行细节的监管体系，彰显了其在金融创新方面的引领地位。
美国总统特朗普认为，稳定币是传播和锁定美元全球主导地位的关键机制。因多数稳定币锚定美元，使美元在数字经济领域的使用更加便捷，或能够巩固其全球储备货币地位，甚至可能为美国国债市场带来数万亿美元资金流入。与此同时，由于稳定币天然具备跨境、快速、低成本的特性，又可以绕开传统金融制裁和资本管制，削弱美元“武器化”的能力，且美国国债市场不可靠的流动性亦可能对稳定币发行人造成灾难性后果，导致其无法及时履行赎回请求，甚至反噬现有全球金融体系的控制力。鉴于稳定币与货币市场共同基金份额相似且有挤兑风险（自UST崩盘后，至少六种稳定币跌破面值，未恢复平价交易），美国学者与政策制定者提出多项应对方案。一是将稳定币的发行主体限于受美国存款保险保障的机构，确保其遵守相关的联邦法律；二是要求稳定币的发行主体必须和其他已受联邦存款保险保护的银行子公司相互独立，并接受审慎监管，避免银行暴露于“日内流动性风险”；三是全面禁止银行及其控股公司发行，认为赋予稳定币“可信度与合法性”可能适得其反，还会助推去中心化金融扩张；四是允许银行和商业企业发行并提供存款保险，因支持支付系统创新是维持美元竞争力的关键；五是允许银行和非银行金融机构在监管下发行，不提供存款保险，但可使用美联储贴现窗口。总体而言，应对稳定币挤兑的潜在途径是保障其价值，即提供保险确保按面值赎回。
2.以《加密资产市场法规》为核心的泛欧盟统一立法模式
欧盟《加密资产市场法规》（MiCA）的全面施行是全球数字金融监管领域的里程碑事件。它为欧盟此前缺乏规范的加密资产市场提供了法律框架，彰显了“泛欧盟统一立法模式”。以该法规为核心的监管框架，是欧盟单一市场理念在数字时代的拓展，通过“单一规则手册”构建泛欧盟数字金融监管区域。MiCA并非普通行业法规，而是欧盟运用超国家立法机制在金融创新领域统一高标准监管的典型。该模式旨在消除壁垒、提高消费者保护、增强全球规制影响力，具备顶层设计统一、法律效力直接、监管执行双层协调等特征。
第一，构建欧盟27国及欧洲经济区（挪威等3国）单一监管框架，终结各国规则碎片化现象。欧盟统一立法源于构建“单一市场”的宗旨，为保障商品等在成员国间自由流动，需消除法律差异所导致的监管套利与市场分割问题。MiCA作为欧盟条例，通过后在成员国直接生效，具有高度统一性。欧盟认为如果缺乏针对加密资产市场的整体框架，可能会导致用户对这类资产缺乏信心，这不仅会严重阻碍加密资产市场的发展，还可能使欧盟在创新数字服务、替代性支付工具以及企业新融资渠道等方面错失机遇。为防止加密资产服务提供商在监管宽松国家注册后服务欧盟，MiCA确立了“监管护照”机制，获批机构可自动获得在30个欧洲经济区国家运营的权利提高了跨境监管效率与市场一体化水平。
第二，秉持技术中立原则，推行分类监管模式，增强法律的确定性。不歧视特定技术，鼓励分布式账本技术的应用。过往立法聚焦中心化代币，MiCA填补了加密资产监管的空白，将稳定币分为电子货币型稳定币（EMTs）与资产参考型稳定币（ARTs）。前者与单一法币挂钩，监管要求类似电子货币机构；后者与多种资产挂钩，监管更严格。此举为企业提供兼具差异化与统一性的规则，降低跨境运营合规成本与不确定性，激发市场活力。
第三，实施严格发行要求与储备资产监管措施，进行分类监管。规定发行主体须为受监管的信用或电子货币机构，获取牌照并满足资本、储备金管理和透明度披露等条件。依据背书类型、持有者对发行方或储备资产有无合法债权、治理与运营的（去）中心化程度，稳定币可归为四类：代币化基金、链外抵押型、链上抵押型、算法稳定币（“链上”“链外”分别指基于和非基于区块链）。部分稳定币是“混合型”，融合多种设计特性。算法稳定币不依赖资产储备，稳定性欠佳，风险较高。
第四，强化消费者权益保护与维护金融稳定，增强公众对数字金融的信任。赋予稳定币持有者按面值赎回的权利，对达到特定标准的稳定币实施更严格审慎的监管，可由欧洲银行管理局直接监管；强制发行人履行赎回义务，建立储备金透明制度，防范类似TerraUSD崩盘事件；要求加密服务提供商落实反市场操纵、资产隔离托管和投诉处理程序。算法稳定币的稳定性依赖市场信心，算法稳定币易引发信心危机与价格暴跌，不太可能用于需价格持续稳定的大规模经济活动，但为维护金融稳定和保障消费者权益，仍应纳入未来的监管体系。在欧盟实施统一的高标准保护举措，可以奠定人们对稳定币的信任基础。
第五，塑造全球标准，营造“布鲁塞尔效应”。欧盟通过首部综合性法规树立“数字金融标杆”，吸引全球加密企业，抗衡美国分散监管模式。具体举措包括：一是统一分类标准，划分加密资产类别并制定专门规则；二是统一授权许可制度，获一国授权的公司即可在27个成员国运营，替代以往零散制度；三是统一发行与披露要求，发行方须发布经批准的“加密资产白皮书”；四是将原有应用于传统金融市场的市场滥用（market abuse）规则延伸至加密资产领域。MiCA对稳定币运营商要求严格，对非主流加密资产暂未完全纳入监管，香港《稳定币条例》在核心监管理念上与之具有与一定的相似性。
MiCA监管的执行模式则呈双层结构：一是国家主管机构（NCAs），各成员国指定本国金融监管机构负责对本国注册的CASPs授权与监督；二是欧盟层面机构的协调与监督，欧洲证券和市场管理局（ESMA）与欧洲银行管理局（EBA）发挥关键作用，承担制定标准、化解分歧等职责，对大型稳定币发行方有直接监管权。这种模式可以兼顾一致性与灵活性。总之，欧盟监管机构秉持构建全面监管框架理念，对稳定币发行方要求更严，拓展电子货币代币定义范围，细化相关流程。欧盟期望其制定的规则成为他国立法的范例，彰显其抢占国际标准制高点的决心。MiCA于2024年底起分阶段生效，欧洲有望成为全球合规资产通证化项目活跃地区，以此展示其有效治理的范式，并巩固其“规制领袖”的地位。
3.中国香港地区的金融沙盒立法平衡探索模式
面对稳定币可能对货币和金融稳定带来的挑战，中国香港金融管理局（HKMA）并未直接套用一般性的虚拟资产规则，而是启动了专门针对稳定币的“咨询—沙盒—立法”三部曲。该模式旨在通过充分的公众咨询凝聚共识，利用监管沙盒测试具体运营模式和风险管控能力，最终为订立专门的、有针对性的稳定币发行法规框架提供坚实的实践依据。
香港稳定币监管立法的起始点并非直接设定明确界限，而是源于广泛且深入的公众交流，即沙盒模式的“学习与准备阶段”。香港着力构建国际金融科技枢纽，为涵盖稳定币在内的加密资产发展营造开放包容的环境。一是宏观探讨阶段。作为支付及银行系统的主要监管主体，香港金融管理局于2022年1月发布了关于稳定币潜在监管框架的研讨文件，即《加密资产与稳定币讨论文件》，向公众及业界提出开放性问题。作为宏观层面信息收集与风险识别的进程，旨在全面掌握市场对稳定币的见解、潜在应用场景以及可能引发的风险，充分了解实际情况，避免因信息匮乏而作出仓促决策。经过一年的咨询，香港金融管理局公布了讨论结论，明确了监管原则与目标。二是聚焦方案阶段。在吸纳第一轮反馈意见后，香港金融管理局与香港财经事务及库务局（FSTB）联合发布了《有关加密资产和稳定币的咨询文件》。此时，监管机构的思路更为明晰，文件提出了具体的监管原则和牌照要求：（1）价值稳定原则。该原则要求稳定币必须有足额、高质量的储备资产并按1:1比例支持。（2）持牌经营原则。在香港发行法币稳定币的机构，必须获得香港金融管理局授予的牌照。（3）明确了稳定币的所有权与赎回权，即规定持有者对储备资产的所有权以及按面值赎回的权利。随着稳定币受欢迎程度的不断提升，其被视作全球支付系统中最具潜力的解决方案之一。这一从“讨论”到“咨询”的深化过程，本身即为一种“政策沙盒”，即在正式立法之前，将政策构想作为一个“测试产品”，交由市场进行“压力测试”并获取反馈，进而进行优化与修正。
随后，中国香港地区开启稳定币专属监管沙盒。因加密资产对全球投资者有吸引力且在Web3.0、元宇宙等领域具有潜力，香港监管机构希望构建加密资产灵活且具前瞻性的监管框架。2025年5月21日，香港立法会通过《稳定币条例草案》，确立与法币“挂钩”的稳定币许可发行制度。法案规定发行人须获得香港金融管理局的许可牌照，本地或境外发行但以港币计价的稳定币均纳入监管。此法案于8月1日施行，香港金融管理局开始受理申请，同时发布咨询文件，明确牌照申请、反洗钱/反恐融资、客户资产隔离、赎回机制等技术规范。依照新法规，稳定币发行人需满足以下条件：一是由香港注册实体或在港设有实体的境外机构申请牌照；二是发行储备资产100%与锚定货币储备对应，并托管于合规实体；三是建立强制赎回机制；四是明确客户资产隔离、定期信息披露和独立审计机制。此外，香港特别行政区政府强调“同等监管”原则，境外已接受高标准监管并与香港金融管理局合作的发行人，可简化部分本地牌照申请程序。
可见，经由“咨询—沙盒”流程产生的法律针对性强、实践可行性高，能明确不同类型稳定币发行方的责任。对于法币支撑的代币化基金，发行方管理客户资金、保障交易安全，通过托管法币，借助智能合约实现稳定币的转移，客户也可转账。链外与链上抵押型稳定币和代币化稳定币类似，均有资产支撑，赎回时底层资产价值可能与面值不一致，发行方确保抵押品价值不低于稳定币面值。行业中还有算法稳定币，但其价格稳定机制不透明。算法稳定币主要通过套利和智能合约调节价格，发行方会通过控制供需来增强其稳定性。香港认可稳定币对支付发展的推动作用，但鉴于其规模大、具系统重要性，对其潜在风险持谨慎态度。担忧主要有两方面：一是若成为替代性货币，会影响传统金融体系及货币、金融稳定，还可能引发挤兑；二是技术故障会影响消费者。为此，香港确立“价值锚定监管”原则，将锚定港元的稳定币纳入监管，拓展跨境监管边界。总之，中国香港“沙盒立法模式”体现了独特的监管智慧，将监管目标分解为可控步骤，平衡金融创新、市场发展与风险防范的关系，为稳定币市场的发展奠定了基础，证明了其应对金融创新的治理能力。
综上所述，美国、欧盟、中国香港地区三大司法管辖区的稳定币监管制度呈现出差异化的战略格局。美国的监管侧重于巩固其主导地位，同时加强对消费者权益的保障；欧盟以构建统一市场和践行人权保护优先原则为核心宗旨；中国香港地区的监管路径聚焦于严格监管、充足储备和保障赎回的基本框架，以实现制度的开放性与兼容性。无论如何，稳定币全球监管浪潮正加速演进，旨在明确界定合规发行方与非合规参与者的边界。
三、各国稳定币监管共识及国际博弈
尽管不同国家在稳定币的认知和战略方面存在显著差异，但稳定币的法律地位均在不同程度上得到了确认和巩固。在监管逻辑层面，各国仍存在内在共识，同时也潜藏着监管权力的博弈关系。
（一）稳定币的监管共识
法币支持的稳定币致力于成为类货币资产，可按面值随时赎回。然而，为创造收益，发行方不仅持有现金，还会将有息资产作为稳定币的储备支撑。这种内在的流动性错配使发行方面临风险：大规模赎回可能引发储备资产（如美国国债）的“甩卖”，压低核心金融市场产品价格，并产生连锁反应。从美国、欧盟、中国香港地区的制度演进中可以总结出三项逐渐趋同的全球稳定币监管共识：
第一，“同质同监管”原则在全球监管实践中正在被普遍接受。稳定币若具备传统金融产品功能，须接受等价法律约束与监管义务。此原则的确立，可避免金融监管套利和法律空白，促使稳定币市场健康有序运行。这一创新且发展快的经济领域，要求现有监管框架提供更清晰的规则和新的监管方法。不过，并非所有加密资产都相同，与传统金融工具一样，加密资产所受监管的类型取决于其特定属性。稳定币是加密资产，销售前提或共识是可按面值兑换法定货币。在这一点上它类似银行存款，可用于支付，可能对金融体系构成风险。和银行一样，发行方用资金换资产索取权，进行期限转换，也存在挤兑风险。在全球寻找合作银行的过程中，泰达币的发行方被指控存在规避现代金融监管的行为，如财务信息不透明、贷款与交易利益冲突等。透过泰达币问题可以看出，美国政府监管托管型稳定币发行方，既为保护美国消费者，也为维护全球金融体系的稳定。实际上，除非获得稳定的政府担保，这类锚定名义价格、可按需赎回且由长期资产支持的资产，其价值易随市场波动而不稳；一旦出现危机，赎回价格可能难以维持既定水平，风险随之上升。中心化稳定币的发行方除满足流动性和资本缓冲要求外，还应在储备资产投资与管理上遵守严格规定，确保满足赎回需求。
第二，金融监管机构普遍强调“技术中立”与“功能穿透”原则，推动监管框架向更加科学合理的方向转变。全球金融监管机构秉持“技术中立”与“功能穿透”原则，推动监管框架转型升级。传统上技术创新是划分监管边界的关键，但稳定币技术实现形式多样，单纯靠技术分类监管有片面性且易被规避。因此，监管重点转向稳定币实际风险特征与功能实质，包括支付结算能力、兑换稳定性等。各个国家和地区的监管框架以维护金融稳定和保护消费者权益为核心，强调风险导向型监管，提升透明度与落实合规责任，提高监管效率与精准度。欧盟、美国和中国在稳定币领域监管路径不同，实则体现了这一转型趋势。“功能穿透”原则是理解三方差异的关键，要求穿透技术表象直击风险实质。欧盟MiCA精准划分稳定币并实施不同监管；美国立法辩论核心是争夺稳定币“支付功能”定性与管辖权；中国香港地区穿透式监管认定私人稳定币问题，采取审慎策略。“技术中立”原则在规则制定与创新发展间划界，欧美立法为技术创新留空间，中国香港地区则以审慎态度平衡创新与地区安全。可见，欧盟精细化立法、美国府院博弈、中国战略性决策，均源于“功能穿透”与“技术中立”的分析框架，这两大原则成为全球应对金融创新的通用逻辑工具和构建现代金融监管体系的重要基石。
第三，针对稳定币的全球化趋势，主要经济体正积极构建以国际组织为平台的多边协同监管体系。稳定币的无国界属性使其易规避单一司法管辖，引发监管套利与跨境风险传导，挑战全球金融稳定。因其支付便捷、监管少，在多司法管辖区备受青睐。截至2023年底，流通稳定币超过100种，总市值破1270亿美元，不少与美元等法币挂钩。但由于监管滞后，多起事件冲击市场信心。2016年4月，时任美国商品期货交易委员会委员曾指出单一国家监管机构难以收集足够数据重建全球互换交易实时账簿。分布式账本技术（DLT）或为监管带来透明度，通过强化监管信息互换等完善跨境治理框架。各主要法域认识到单边监管的局限，转向构建基于国际组织和多边合作的跨境协调机制。以金融稳定委员会（FSB）为核心，国际清算银行（BIS）、国际证监会组织（IOSCO）、金融行动特别工作组（FATF）等国际组织发挥了关键作用，发布高层监管原则，为全球稳定币监管设“底线”、指引各国的国内立法。从FATF推行“转账规则”到FSB协调G20制定框架，全球金融治理正从各自为政向更协调一致的范式演进，以应对数字货币的挑战。
（二）稳定币监管的冲突与博弈
与过往制度引进中的被动接受角色不同，当前稳定币监管制度构建需考量复杂的深层次利益冲突与多方战略博弈，建立包容性监管框架推动金融创新与国际合作。借助区块链等技术，稳定币已成为支撑全球跨境支付和促进数字资产流动的关键基础设施。在数字领域法治技术层面，要以私权和公权规制为基础，推进对数据、信息和算法权力的规范治理与正向激励，落实数字空间私权利、公权力与私权力配置的差异化平衡要求，通过制度设计引导市场主体保障自主决策权及其他私权利。然而必须认识到，稳定币的创新发展进程始终受到公权力监管诉求、平台私权力扩张与用户私权利保护这三者之间持续存在的结构性冲突的制约。按照稳定币中关涉的典型权力和权利之间博弈的次序，依次表现为：
其一，公权力与私权力之间的冲突。私权力平台的崛起推动了稳定币的产生和发展，促使政府公权力重塑。2019年Facebook宣布稳定币Libra计划，政策制定者便提出相关议题。2020年5月欧洲央行工作人员指出Libra可能形成3万亿美元抵押品孤岛，政府公权力不甘丧失货币发行权，推迟Libra推出，但未能化解稳定币发行方隔离抵押品引发的货币政策压力。私权力主体作为发行方面临认购与赎回冲击，衍生出储备资产配置、赎回发生时的权衡以及发行方持有资本吸收潜在损失等权衡问题。作为公权力代表的监管机关为维护市场稳定，要求稳定币发行方遵守流动性与资本要求，但私权力主体的特征使传统监管难以达成目标。流动性要求（LR）是现金与已发行稳定币的比率，资本要求（CR）是资本与已发行稳定币的比率，资本要求是最低超额抵押要求。然而，私权力超级平台的准立法权、准行政权和准司法权会建立起用户对平台的直接信任，从货币发行权的层面形成与公权力形成分裂与博弈冲突。以美国国债压力为例，一方面，美国有化解国债危机的驱动力，稳定币若纳入银行体系，其市场扩张会创造对作为储备资产的美国国债的巨大需求，缓解量化宽松的压力；而如果长时间未纳入，稳定币持续扩大的规模将干扰货币政策工具的有效性。另一方面，稳定币是“抵押品孤岛”，隔离了高流动性优质资产。金融服务提供商为了竞争，可能借助业务生态提供更优条款和服务，如PayPal用户买卖PYUSD无需付费。此外，监管冲突会增加额外成本，去中心化运营使发行方难以管理链外抵押品，如房地产因管理复杂、所有权证明需书面登记，可能延缓交易并产生成本。当抵押品管理成本不能适应稳定币去中心化链条的高流动性要求时，就会激化此类冲突。
其二，私权力与私权利之间的冲突。“用户中心”主义理念的兴起，本质上是行政国家权力边界受到法治约束后的必然产物。随着私权力平台的逐步崛起，以欧美为代表的发达国家持续推进数字治理模式的转型，从传统的单向“政府播放模式”逐步转向强调互动的“政民交流模式”，私权权利保护意识不断得到提升。然而，这种转型在实践中呈现出明显的悖论：一方面，数据采集与分析技术日益精进，形成形态多样、日趋完善的稳定币数字基础设施；另一方面，不仅传统的公权力转变成为“数字平台驱动式政府”，在提高现代化治理能力的同时，它与私权利之间形成类似私权力平台类型的张力，并衍生出更为复杂的私权力平台与数字公民私权利之间的新型冲突。由于政府机构普遍面临预算约束和技术短板，稳定币等关键基础设施的建设多采用政企合作的外包模式，这种闭环式的开发设计和运行调适机制，使得算法决策系统实际上被少数科技巨头所垄断，导致公众在数字治理中的知情权和参与权双双落空。更值得警惕的是，在缺乏有效监管的情况下，掌握技术优势的私权力主体可能通过与公权力部门的合谋，基于自身利益考量对规则进行技术性变通，通过调整程序流程、扩大裁量空间等手段，以“技术中立”为名行“监管套利”之实。这种新型的监管规避行为体现在规则适用选择性、裁量判断任意性、制约监督形式化、监管责任模糊化等多个维度，不仅损害投资者等市场主体的合法权益，更在传统的“公权力—私权利”二元对立之外，新增“私权力—私权利”这一更为隐蔽且复杂的博弈维度，使得数字时代的权利保障面临前所未有的结构性挑战。
其三，公权力与公权力之间的冲突。近期，有华裔经济学家提出，各国央行在数字货币领域的不同决策是货币战争的表现。国家分为传统货币主导大国、新兴国家和普通国家三类，三类国家在数字货币发展博弈中的行动次序有别。新兴大国率先行动，试图通过发展央行数字货币掌握主动权；之后，传统货币主导大国利用市场力量推出稳定币，稳定币强调市场主导，在逻辑上制衡新兴大国的央行数字货币。此时，普通小国被动旁观，发展空间受限。稳定币与法币等资产挂钩以维持价值稳定，可以视为法币信用在数字空间的延伸。在美国和中国香港地区近期相继颁布监管法规以推动稳定币发展的背景下，因具备可编程形式的美元支付工具有助于巩固美元的储备货币地位，锚定美元的稳定币于高通胀国家成为“数字美元”，这对货币不稳定的主权货币体系构成了潜在威胁。而央行数字货币（如数字人民币）或可逐步取代其功能，则体现了中美在价值观以及公权力机构层面的冲突。2020年2月，城堡岛风投合伙人尼克?卡特尖锐地指出：“加密货币及其支撑基础设施不仅不会削弱美元在国际上的显著优势，反而极有可能强化其地位。”稳定币凭借“近乎无摩擦地在全球分配美元”这一特性，加速了美元化进程。货币历史学家尼尔?弗格森原本是数字资产的强烈批评者，如今亦转变立场，认为“加密货币和美元是伙伴，而非对手”。当前，美国在稳定币立法方面已抢占先机，若其他主要经济体长期缺位，将可能导致美元主导的稳定币体系在全球范围内加速扩张；反之，若各国完善稳定币制度，或使稳定币锚定非美元货币，则势必引发全球货币主权边界的重新界定以及新一轮的权力博弈。
综上所述，稳定币市场在迅速扩张的表象之下，实则隐匿着技术漏洞、监管碎片化、市场波动以及信任危机等诸多挑战。针对其展开研究，不仅需要着重关注稳定币不同类型的风险特征，剖析其技术逻辑与权力冲突，厘清国家公权力、平台私权力和私人私权利之间的相互关系及权利边界，还需对我国稳定币监管制度展开必要的制度反思并进行展望。
四、我国稳定币监管制度对策与路径设计
博弈系指理性个体在特定约束条件下，从诸多可选方案中抉择最优行动方案并获取相应收益的过程。若我国早期呈现以事件驱动为显著特征，着重推进与国际标准接轨，那么在当前及可预见的未来，为契合新发展战略的要求，需积极应对因跨境属性引发的管辖权冲突、监管滞后、监管与司法协同不足以及司法机关间协同缺失等一系列问题，并选取最优制度对策与路径设计。其目的在于提升我国在相关领域的话语权及话语体系建设水平，以切实融入稳定币的全球治理进程。
（一）既有稳定币监管制度的不适配性
当前的金融监管制度已难以契合稳定币的发展态势，有必要为政策制定者、市场参与者以及学术界提供关于稳定币风险与机遇的全面分析，并明确未来发展的关键方向，如监管协调、技术创新以及与传统金融体系的进一步融合等方面。
一是监管目标不一致致使稳定币定义模糊。香港金融监管为多主体模式，香港金融管理局作为中央银行负责审慎管理与监管，还将发布指引，说明其在判定某一特定稳定币是否在“香港境内发行”时会考虑的因素，而香港证券及期货事务监察委员会（SFC）（以下简称“香港证监会”）负责监管证券市场。稳定币法律定义不清晰，引发了监管难题。部分稳定币兼具支付手段与金融投资产品的属性，可能分别由香港金融管理局按储值工具、香港证监会按证券监管，但很多稳定币不完全符合其中任一机构的狭义定义，处于监管空白。香港金融管理局发现，稳定币因与其他资产挂钩，有别于其他加密资产，且不少稳定币有成为价值储藏手段和支付工具的潜力，认为其较可能纳入主流金融体系并用于跨境支付系统。由于消费者会考量稳定币纳入主流金融体系及日常商业经济活动的可能性，所以稳定币可能对货币和金融体系产生更直接的影响。
二是监管机构监管对象的差异导致监管空白依旧存在。事实上，稳定币生态由发行、运营、支付和技术四大体系构成多角色协作的闭环体系。然而，因监管机构监管目的不同，难以形成无缝监管闭环。香港监管机构对新兴金融产品倾向观望，不过，在加密资产监管方面，香港证监会于2017年发布首份加密货币相关投资产品监管声明，近一年后推出虚拟资产交易平台（VATP）自愿纳入监管制度。审慎而言，香港金融管理局在框架设计上与其他监管机构无直接竞争关系，但加密货币相关企业和投资者可能有不同看法，担忧监管机关犹豫不作为阻碍稳定币发展，且让当前不当行为缺乏有效监管。
三是单一、简单的监管方式难以应对复杂多变的稳定币风险。稳定币在不同场景下的风险呈现相反特征，主要风险是可能遭遇挤兑，类似银行挤兑，当持有者对其价值或发行方赎回能力失信心时，会纷纷出售或赎回。发行方履行赎回义务可维持市场信心，但储备资产有风险，发行方有无法全额满足赎回请求的风险，挤兑时风险加剧，大规模清算储备资产或引发“甩卖”致价格下跌，使资金不足。一些发行方保留延迟赎回权并收提前赎回费，以减缓挤兑。持续、快速且无摩擦的赎回很重要，有助于实现套利，这是稳定币的另一关键稳定机制：价格低于目标价时，参与者买入赎回；高于目标价时，参与者申购或发行新币后出售获利。算法稳定币或无赎回权的参与者，套利基于价格回归目标价的信心。套利可减少价格波动，显著偏离会引发抵消性市场激励。但即便套利有效，价格仍可能在一定区间波动，因基于赎回的套利需价格偏离幅度大于赎回费等费用之和才生效。
针对稳定币的复杂特性实施分场景监管，我国大陆现行法律及制度规范未作系统性回应。2021年，中国人民银行等十部委联合发布通知，明确禁止境内机构开展虚拟货币相关业务。但稳定币是介于虚拟货币与法币之间的“中性”金融工具，对于是否延续“一禁了之”的监管态度，还需我国学界和实务机构进一步开展论证，并进行相应的制度差异化处理。
（二）我国稳定币监管制度的可行性思路
稳定币作为连接传统金融与数字资产的重要工具，其市场规模不断扩大，已达到相当体量。然而，稳定币的广泛应用伴随着技术风险、监管挑战、市场波动等多重问题，亟需监管与规制。
第一，在实施主体监管的同时，应关注稳定币的功能监管。据某稳定币发行方首席执行官披露，当前使用稳定币的日常企业包括“电子商务平台、广告网络、奢侈品生产商、招聘平台、数字内容市场、点对点借贷平台、支付公司、软件公司、专业服务机构、奖励类业务、移动银行服务商及其他互联网企业”。各国中央银行将准许非贷款类银行发行类稳定币工具，这无疑是一种主体监管思维。历史上绝大多数支付系统或资金转移创新均由私营部门所推动，涵盖信用卡、自动取款机（ATM）、环球银行金融电信协会（SWIFT）电子转账系统、自动清算所（ACH）以及个人对个人（P2P）支付流程等。同理，私营部门银行可能会率先发行类稳定币工具。
从监管保护投资者的视角来看，各国稳定币差异的本质在于效率、合规性与去中心化之间的功能权衡，我国可借鉴学习功能监管模式。为实现资源的更高效利用，将监管重点聚焦于特定业务环节或特定类型的稳定币。正如新加坡在金融市场实行单一监管模式，由金融管理局（MAS）负责对辖区内所有金融活动实施监管，认为单一货币稳定币是最具发展潜力的产品，可作为可信的数字交换媒介，在支付系统中使用时能够高度保障价值的稳定性。基于上述功能分类，仅代币化基金有机会被纳入单一货币稳定币计划并得到特别关注，其他类型的稳定币则继续被视作“数字支付代币”接受监管。质言之，稳定币面临的一个关键风险是易遭受类似银行挤兑事件的冲击，因而确实需要引入审慎监管，但监管措施应与其实际风险相匹配：若稳定币发行方以低风险流动性资产为稳定币提供支撑而非开展放贷业务，那么就不应承担与风险相对较高的部分准备金银行同等严格的审慎要求。
第二，在关注英美发达国家稳定币制度促进“脱实向虚”式创新的同时，探索具有中国特色的“脱虚向实”的发展路径。稳定币作为去中心化金融（DeFi）生态系统的关键基础，凭借其低波动性与高兼容性，为去中心化协议提供了核心流动性支持。截至2025年，去中心化金融的总锁仓量（TVL）达到941美元，其中稳定币占比超过70%（例如USDC在Aave和Compound平台中占据主导地位）。在金融业呈现“脱实向虚”且高度发达的美国，稳定币的发行主体既可以是与加密资产相关的经营实体，也可以是现有的金融服务提供商。例如，PayPal向其美国账户用户推出了稳定币（PYUSD），但其主要发挥虚拟的金融化功能：一是在流动性供给层面，稳定币借助自动化做市商（AMM）机制为去中心化交易（Uniswap）提供深度流动性。2024年，稳定币在去中心化交易所交易量中的占比达到60%，有效提升了用户体验。二是在借贷市场发展方面，以MakerDAO为代表的协议以稳定币DAI为核心，支持加密资产的超额抵押借贷。2024年引入现实世界资产（RWA）后，40%的抵押品转变为国库债券，增强了系统稳定性并吸引了机构资金的流入。其三，在收益工具创新领域，去中心化金融协议通过稳定币衍生品（如利率互换和杠杆代币）提供结构化收益。例如，Ethena的“现金套利”策略年化回报率高达27%，推动链上衍生品市场规模突破1000亿美元。然而，在大量机构参与稳定币生态的过程中，2025年上半年共发生344起加密安全事件，造成高达24.7亿美元的损失，仅Bybit钱包漏洞就造成约15亿美元损失。这都说明仅仅追求高收益的“脱实向虚”模式正经受高度虚拟经济的安全挑战。
相较而言，中国香港地区对稳定币的监管逻辑，并非简单套用“脱实向虚”模式下易受需求端因素影响而导致价格波动的思路，而是遵循具备明确锚定机制、呈现显著均值回归特性的“脱虚向实”的监管路径。一方面，这是中国稳定币监管体系的核心逻辑，其不仅能够促进区块链技术应用的规模化发展，还将加快以实体产业链为锚定对象的现实世界资产（RWA）的发展进程。中国拥有的庞大工业互联网基础设施，为资产代币化提供了独特的应用场景。在国内市场，碳资产、算力资产、新能源资产等领域对数字化转型的需求日益迫切。若能实现链下实体资产数据与链上数字表征的有效映射，制造业领域的物流、信息流与资金流有望实现全链条数字化变革，进而推动Web3.0技术在实体经济场景中快速落地。另一方面，稳定币在现实世界的跨境支付等场景中可作为更为高效便捷的支付工具发挥作用。推动离岸人民币稳定币的发行与流通，不仅能够凭借其功能特性提升支付效率，在智能合约自执行可编程金融中发挥关键作用，更旨在改变当前稳定币市场中美元稳定币占比超90%的被动局面，为人民币的国际化进程提供关键的工具支持。进言之，RWA与稳定币有望形成协同强化的价值循环机制：RWA承担链上价值锚定功能，稳定币则作为基础性结算工具，为RWA市场提供核心流动性支持与交易定价基准，从而推动资产实现高效流转。
第三，在运用合规嵌入式技术提升安全性的同时，适度强化透明度监管以有效防控挤兑类系统性风险。稳定币的技术风险主要集中于智能合约的安全性以及算法机制的稳定性，对此需要采用合规嵌入式方式及时防范智能合约的脆弱性。由于区块链技术的核心依托于智能合约，而代码漏洞可能致使重大财务损失。2024年，去中心化金融（DeFi）领域43.8%的资金被盗事件归因于私钥泄露，其中部分与智能合约设计缺陷直接关联。算法稳定币UST的崩溃便是典型案例，其依赖的双代币模型因市场信心瓦解引发“死亡螺旋”，致使180亿美元市值归零，凸显了极端市场环境下算法机制的脆弱性。混合型稳定币（如USDe）借助衍生品对冲维持价格稳定，但依赖于交易所的流动性和技术系统的可靠性。若交易所流动性枯竭或遭受攻击，对冲策略可能失效，进而引发价格脱钩。例如，USDe的市场容量上限为128亿美元，一旦突破该上限，可能引发系统性风险。与此同时，当储备资产组合的构成存在信息不对称时，稳定币发行方可能如同银行一般遭遇挤兑。这是因为，在缺乏充分监管和透明度要求的情况下，追求利润最大化的发行方倾向于在储备资产组合中持有过高比例的高收益但流动性差的资产。此类资产在大规模赎回或整体流动性紧张的情形下可能难以出售，并且与其他资产一样，它们也面临价值波动风险，这可能进一步削弱发行方的偿付能力。
缓解稳定币固有脆弱性的两大核心要素为透明度和资本要求。资本要求的作用较为直接：稳定币发行方持有的权益越多，抵御资产潜在贬值的缓冲空间就越大。而透明度的作用则更为复杂，其效果取决于分析视角。从事后角度而言，更高的透明度也可能产生不利影响。例如，若某发行方的资本充足率低于预期，且该信息被披露，透明度本身可能引发挤兑。但从事前角度来看，严格的透明度要求应能激励发行方持有足够比例的流动性资产和权益，以应对潜在冲击。透明度能够激励稳定币发行方将更大比例的储备资产配置为流动性资产，从而从根源上降低挤兑风险和潜在的破产风险；此外，储备资产的透明度还能抑制稳定币持有者非理性地要求赎回资金的行为。
（三）稳定币适配性监管制度设计
当前，我国针对稳定币的监管尚处于政策性引导阶段，专门立法仍未出台。在可预见的未来，鉴于我国金融监管政策对虚拟资产整体秉持审慎态度，现阶段不宜贸然推进稳定币的立法进程。尤其是在稳定币的法律属性尚未达成统一、技术架构仍处于动态演化、金融风险识别路径尚不成熟的背景下，过早立法可能会使监管思维固化，限制技术发展的空间。
然而，这并不意味着我国应对稳定币采取“放任自流”的态度。相反，应基于现有制度框架，关注其在跨境支付、离岸金融、非法交易等领域的潜在风险。同时，密切跟踪世界主要法域的立法动态与监管转向，为后续制度安排预留政策空间。基于上述判断，我国现阶段可通过以下三条路径予以推进。
其一，可率先在部门层面颁布的部分低层级制度性规范中，尝试纳入稳定币的概念或定义，明确其法律属性与监管定位。具体来说，应明确界定稳定币并非法定货币，而是可作为金融活动中的辅助工具或交易媒介，以此划定其初步的法律边界。该法律边界的设定需兼顾国家金融安全的底线要求以及稳定币在境内流通的实际需求，既要避免对创新与应用造成过度限制，也要防范潜在的系统性金融风险。此举有助于在不进行大规模立法的情况下，为稳定币监管提供初步的制度支持。例如，可在金融监管部门颁布的行业规范或指引中，对稳定币的概念进行界定，明确其与传统货币、虚拟货币的区别。同时，确定稳定币在金融体系中的监管归属，明确由哪个或哪些部门负责对其实施监管，避免出现监管空白或监管重叠的情况。还可在这些低层级制度性规范中，对稳定币的发行、交易、流通等环节设定一些基本的规则和要求。比如，要求稳定币发行方具备一定的资质和条件，对其资金储备、技术能力等方面作出规定；规范稳定币交易平台的运营，要求其建立并完善客户身份识别、交易记录保存等制度，以防范洗钱、恐怖主义融资等违法活动。此外，先将稳定币的概念和监管要求纳入较低层级制度性规范，也有利于监管部门在实践中积累经验，观察稳定币市场的反应和变化。根据实际情况，及时对这些规范进行调整和完善，为未来可能的专门立法提供实践基础和参考依据。在此过程中，监管部门还可加强与行业协会、企业等的沟通与协作，广泛征求各方意见，确保规范的科学性和可行性。
其二，充分借助我国现有的反洗钱法、支付结算规章、客户身份识别制度等基础性制度框架，对涉及稳定币的相关活动开展功能性监管与穿透性识别。在市场情绪高涨的背景下，部分不法分子借机以发行或炒作“稳定币”“RWA”等为噱头推出投资项目，实施非法集资活动。多地监管机构相继发布风险提示，着重提醒消费者警惕资质缺失、概念包装、虚假承诺、资金池运作等风险外溢及非法集资行为。一是监管机构要透过稳定币交易的表面形式，深入分析其背后的资金流向、交易目的和实际业务实质。香港金融管理局于2025年5月26日发布咨询文件，就拟针对获金融管理局发牌从事受规管稳定币活动的稳定币发行方（以下简称“持牌人”）实施的反洗钱及反恐怖融资（AML/CFT）监管要求征求意见。对于稳定币的支付结算活动，需严格按支付结算规章审查，确保交易合规透明；在客户身份识别上，要强化对稳定币交易主体身份核实，防止匿名交易与身份冒用。二是针对稳定币可能的洗钱风险，要发挥反洗钱法的作用，健全监测机制。稳定币与非托管钱包结合使用风险加剧，非托管钱包可实现点对点转账，无需监管中介且无区块链记录，但区块链技术的可追溯性能助力识别可疑活动。基于此，香港金融管理局拟要求持牌发行方采取反洗钱及反恐怖融资（AML/CFT）政策与管控措施，管理稳定币业务相关风险。这些措施至少涵盖机构层面风险评估、治理与监督机制、反恐怖融资及制裁管控、可疑交易报告和记录保存制度。每项要求应与持牌人业务匹配，通过大数据、人工智能等技术，对稳定币交易异常资金流动、频繁交易等实时监测预警。发现可疑交易及时处理，追溯资金来源去向，打击洗钱等违法犯罪。三是还应加强不同监管部门之间的协同合作。稳定币交易涉及多领域，单一部门监管难全面覆盖。所以，金融、公安、科技等监管部门应建立沟通协调机制，实现信息共享与联合执法。如金融监管部门监管稳定币金融属性，公安部门打击违法犯罪活动，科技监管部门规范技术安全与创新应用。各部门协同作战，形成监管合力，提高监管效率与效果，维护金融市场的稳定和安全。监管举措应全面监管稳定币的交易撮合、技术服务提供、法币兑换等环节，保障其透明度与合规性。采用功能导向监管模式，可识别管控风险，防范非法活动渗透。
其三，未来可探索建立“海外发行+境内使用”行为的事后申报与风险备案机制，尤其是针对向境内用户提供服务的境外平台或代理机构。境外发行主体在进入境内市场时，需主动报备其业务情况，同时监管部门将对其服务资质、运营内容以及风险控制能力开展持续性的风险监测。借助事后申报与风险备案机制，能够及时掌握境外稳定币发行主体在境内的业务动态，监管部门可据此提前做好风险应对预案。监管部门可依据申报和备案信息，对境外平台或代理机构的风险状况进行评估；若风险水平较高，可及时采取限制业务范围、责令整改等措施。此外，对申报和备案信息进行收集与分析，能够为完善监管政策提供数据支撑，从而使监管工作更具精准性与有效性。要求境外发行主体持续披露业务信息，有助于提升市场透明度，使境内用户能够更全面地了解稳定币的风险，进而作出更为理性的投资决策，避免因信息不对称而遭受损失。该机制还可与现有的监管制度形成互补，防范稳定币引发的金融风险，维护国家金融市场的稳定与安全。
此外，在跨境治理层面，我国应积极参与由国际组织主导的稳定币监管共识谈判或规则制定工作，推动构建公平、对等、透明的全球货币治理框架。同时，可通过在港澳地区开展试点以及建立双边监管协作机制，探索区域性的监管互认、数据互通与应急响应机制，为构建稳定币监管体系营造有利的外部制度环境。
五、结语
稳定币的兴起既是金融科技变革的必然结果，也是全球货币治理体系重塑的具体体现。从比较法的视角来看，美国的双轨制监管体现了市场创新与风险防控之间的平衡策略，欧盟的统一立法突出了规制主导权的战略谋划，中国香港地区的沙盒模式则探寻出金融开放与审慎监管的中间道路。这些实践共同表明：稳定币的治理并非单一国家的内部事务，而是涉及货币主权、市场秩序和技术伦理的全球性问题。我国稳定币监管的制度构建，需从“金融风险防控”与“规则话语权”两个维度出发。一方面，要以“功能穿透”原则填补监管空白，通过低层级规范先行、跨境风险备案等机制构建风险防范屏障；另一方面，应遵循“脱虚向实”的发展逻辑，推动稳定币与实体经济场景深度融合，以RWA等创新形式为人民币的国际化增添新动力。在国际竞争日益激烈的背景下，只有构建兼具中国特色与国际兼容性的话语体系，才能在全球稳定币治理中掌握主动权。这不仅需要汲取比较法经验中的合理成分，还需将技术中立、消费者保护等共识性原则与我国金融安全理念相结合，最终形成既能防范系统性风险，又能助力数字经济发展的制度方案，为全球数字货币治理提供中国智慧。
原文刊载于《比较法研究》2025年第5期，感谢微信公众号“比较法研究”授权转载。